01｜核心观察
- 中际旭创的增长逻辑正在从单一800G放量，升级为800G、1.6T、3.2T代际迁移与Scale-out、Scale-up、Scale-across三类网络场景共同扩张。
- 硅光不只是降本工具，更是降低组装复杂度、提高器件集成度和增强供应链灵活性的制造平台。
- 可插拔光模块仍是2026—2027年的收入主体，NPO、CPO光引擎、FAU、ELS与OCS则开始形成第二增长曲线。
- 行业最大约束正从终端需求转向核心器件与产能协同，光源、DSP、PD、TIA及先进封装供给偏紧会强化头部厂商壁垒。
- 高增长预测建立在高速产品出货、硅光渗透、产能扩张和市场份额稳定之上，任何一项低于预期都会削弱业绩弹性。
02｜增长框架重构：从800G龙头走向全场景光互联平台
中际旭创过去的核心标签是高速可插拔光模块龙头，但AI数据中心网络正在从单一Scale-out扩展到Scale-up与Scale-across。Scale-out负责机架和集群之间的横向扩展，Scale-up强调机柜内GPU之间的超高带宽、低时延互联，Scale-across则连接更大范围的算力域。三类网络对速率、时延、端口密度和能耗的要求不同，也对应可插拔模块、NPO、CPO、光引擎和OCS等多种产品形态。
这意味着公司的成长空间不再只取决于某一代可插拔模块的出货量。800G和1.6T仍贡献绝大部分收入，但未来收入池还会增加NPO/CPO光引擎、FAU、外置激光源模块ELS、OCS光交换机以及其他机柜级光互联产品。此前站内对NPO、CPO与Scale-across技术切换的分析已经指出，速率升级并不等于模块数量简单减半，因为网络拓扑、端口数量和训练集群规模会同时扩张。
平台化的关键不是追逐所有概念，而是把高速模块技术、客户认证、NPI导入和供应链能力复用到新产品。可插拔模块提供现金流和规模，新型光引擎提高产品价值量，光组件与OCS则扩展客户预算边界。
03｜全球光模块市场：1.6T成为主增量，3.2T从2027年开始接棒
AI服务器机柜数量增加，是高速光模块需求增长的第一层驱动力。随着GB200、GB300以及后续Rubin、Rubin Ultra平台升级，GPU层、Leaf、Spine和Core网络会从400G、800G逐步迁移到1.6T和3.2T。速率升级还伴随单机柜GPU数量、交换芯片带宽和东西向流量同步增长。
全球光模块市场规模预计在2026年达到约509亿美元，2027年进一步升至约726亿美元。出货量方面，2026年800G约3418万只、1.6T约2550万只；2027年800G约4499万只、1.6T约4572万只，同时3.2T开始贡献约1307万只。
产品结构变化比单一总量更重要。2025年1.6T按收入计占全球市场约11%，2026年升至37%，2027年约38%；3.2T在2027年开始贡献约18%的市场收入。站内对1.6T光模块验证与磷化铟供应瓶颈的梳理也说明，行业兑现速度取决于产品验证、良率和上游器件供给。
04｜硅光渗透率提升：降本、集成与供应链弹性三重价值
硅光路线的意义不应只理解为低成本。随着光学器件集成度提高，硅光可以减少分立器件数量和复杂光路装配步骤，降低耦合难度，并提高生产一致性。对大批量高速模块而言，装配复杂度下降会直接改善良率、测试时间和单位产线产出。
按材料路线计算，硅光收入占全球光模块市场的比例预计从2025年的28%升至2026年的43%、2027年的56%和2028年的62%。在800G、1.6T和3.2T产品中，硅光渗透率预计分别在2026年达到约60%、80%和100%。
中际旭创的优势在于较早完成硅光商业化，并把技术储备转化为可复制的量产流程。硅光模块出货占公司模块总量的比例预计从2025年的50%提升到2026年的68%左右，2027—2028年稳定在约69%。
硅光与EML不会在所有场景中完全替代。EML在部分距离和成熟架构中仍有优势，但其磷化铟器件用量较大，更容易受到光源和外延产能约束。此前光模块出货瓶颈与NPO概率贴现一文讨论过，EML、PD、TIA和DSP交期偏长，供应能力本身已经成为头部厂商维持份额的重要壁垒。
05｜产品组合升级如何推高毛利率
高速产品占比提升是利润率扩张的第一推动力。中际旭创2025年毛利率约42%，2026—2028年预计分别提升到47.8%、48.7%和50.1%；同期营业利润率从35%提升到40.8%、42.1%和43.6%，净利率则从28.2%提升至31.1%、32.1%和32.8%。
毛利率改善来自两个方向。第一，800G、1.6T和3.2T技术门槛更高，客户更重视交付安全和迭代速度。第二，硅光模块减少复杂装配并提升集成度。预测中，硅光可插拔模块整体毛利率接近49.5%—49.7%，EML可插拔模块约33%—38%。
Scale-up产品的利润率更高。NPO与CPO光引擎预计毛利率约57%，高于传统可插拔模块。虽然2026年Scale-up收入占比只有约3%，但2028年可能升至12%，并贡献约13%的毛利润。
但产品组合并非单向改善。部分EML模块ASP较高，却因器件成本和供应约束导致毛利率低于硅光；新产品初期也可能面临良率、认证和折旧压力。
06｜产能扩张与NPI能力：决定份额稳定性的制造壁垒
高速光模块市场迭代快，订单不会自动流向设备最多的厂商。客户更看重从产品设计、试产验证到稳定量产的完整周期。中际旭创通过专门的NPI团队整合研发与早期生产，可以缩短新产品导入时间，并把成熟工艺复制到不同生产基地。
2026—2028年产能可能从6000万只提升到9000万只和1.2亿只，对应产量约4252万、7131万和9597万只，产能利用率仍维持在71%、79%和80%的高位。扩产后利用率没有明显下滑，说明需求增长与产能节奏基本匹配。
供应链稳定同样重要。高速模块包含大量光芯片、电芯片和精密器件，任何关键物料短缺都会让成品产能失效。站内1.6T量产、CPO/NPO与上游供给的分析中，头部与二线厂商的差距已经从设备规模扩大到物料保障、客户协同和交付确定性。
07｜第二增长曲线：NPO、CPO、FAU、ELS与OCS
可插拔模块仍是2026—2028年的收入主体，但Scale-up业务扩张更快。2026年Scale-up收入预计约42亿元，2027年约119亿元，2028年约396亿元，占总收入比例从3%升至12%。其中NPO光引擎是近期主要增量，CPO、FAU、ELS和OCS则在后续年份逐步增加。
NPO保留一定可维护性，同时把光引擎放得更靠近交换芯片，降低电互联距离和功耗。CPO进一步把光引擎与交换ASIC共封装，带宽密度和能效更高，但散热、封装良率、维护和生态开放性要求更高。XPO则试图通过更高密度、液冷可插拔形态，在不彻底改变系统架构的前提下提升前面板带宽。
FAU负责光纤阵列耦合，ELS为共封装光引擎提供外部连续光源，OCS则通过光路直接交换减少电转换。这些新产品不应被简单理解为“CPO取代光模块”。更合理的路径是可插拔继续承担Scale-out，NPO和XPO在部分Scale-up场景先行导入，CPO在高带宽密度场景逐步量产。
此前NPO、XPO与CPO路线分化的分析强调，短期主线仍是800G和1.6T，长期增量才会逐步分配给光引擎、FAU、ELS和OCS。
08｜收入与利润预测：高增速背后的关键假设
中际旭创2025年收入约382亿元，2026—2028年预计分别达到1236亿元、2496亿元和3340亿元，对应增长223%、102%和34%。净利润预计从2025年的108亿元提升至2026年的384亿元、2027年的801亿元和2028年的1096亿元。
预测大幅上修主要来自三项假设：高速模块出货量高于此前预期，硅光与高端产品提升平均售价和毛利率，以及Scale-up、NPO/CPO光引擎、FAU、ELS和OCS等新增业务开始贡献收入。收入规模扩大后，费用率下降，经营杠杆进一步放大利润。
现金流不会与利润同步线性增长。2026年快速扩产会显著增加存货、应收账款和资本开支，经营现金流预计约155亿元，自由现金流约85亿元；到2027—2028年，自由现金流可能提升到623亿元和1115亿元。
公司预计持续处于净现金状态，现金及等价物可能从2025年的110亿元增加到2028年的1951亿元。现金转换周期预计从122天改善到98天，ROE在2026—2028年维持52%—61%。
09｜估值变化：高增长可以抬高估值，但不能忽略预期透支
在盈利预测大幅上修后，目标估值也明显上移。以2027年每股收益72.10元和35.8倍市盈率计算，12个月目标价对应2581元。35.8倍高于公司历史平均估值23倍，也高于约31倍的平均值加一倍标准差，但低于历史峰值约42倍。
这一估值同时考虑2028年净利润增长约37%、营业利润率约44%以及高速光模块龙头地位。光源和核心器件偏紧，会降低新进入者短期扩产的可行性，使竞争比普通电子制造行业更有序。
风险在于，盈利预测已经包含较高的出货、价格和利润率假设。当市场同时定价1.6T高增长、3.2T提前放量、硅光渗透、NPO/CPO新业务和市场份额稳定时，任何一个环节低于预期都可能带来估值压缩。
10｜风险清单与跟踪指标
第一类风险是需求节奏。800G以上光模块需求若因AI服务器交付、交换机延期或云厂商资本开支调整而放缓，产能利用率和高端产品占比都会受影响。第二类风险是新产品爬坡，1.6T、3.2T、NPO、CPO和OCS均涉及新的芯片、封装、散热和测试要求，认证周期可能长于预期。
第三类风险是市场份额回归。高速产品供给偏紧时，龙头份额和价格较稳定；上游扩产完成后，竞争对手可能逐步通过认证，市场份额和毛利率存在正常化压力。第四类风险是关键器件短缺，如果DSP、激光器、PD、TIA或先进封装供给进一步恶化，即使终端需求强劲，也无法转化为实际出货。
后续可以重点跟踪五项指标：800G、1.6T与3.2T季度出货结构；硅光模块占比；产能利用率与存货变化；Scale-up业务收入和客户验证；毛利率与自由现金流是否同步改善。
中际旭创已经不再只是800G周期的受益者，而是在向覆盖可插拔模块、硅光平台、光引擎、外部光源和光交换的全场景光互联供应商演进。未来决定回报的核心，是公司能否把技术领先持续转化为规模交付、利润率和现金流。