平凡之路

一、 澄清市场迷思：生产设备与散热路线的真实业态

在 AI 硬件高速发展的当下，市场情绪容易将一些前沿技术或早期动作过度放大。回归产业实际，我们需要认清以下几个被误读的真相：

1. 光模块产线的“罗博特科”采购真相

市场曾盛传光模块企业将大规模采购罗博特科（RoboTechnik）的高端标准化耦合设备。这并不符合产业实际。

• 核心阻碍：罗博特科的产品精度极高，但价格昂贵且交期极长（长达大半年甚至一年半），其核心主战场是高端 CPO 测试设备，而非普通光模块量产。
• 行业主流模式：当前 80%-90% 的光模块企业在自动化升级中，采用的是“采购海外高精度电机 + 联合中小算法公司联合研发 + 自主组装整合”的定制路线。

2. 微通道液冷的“祛魅”与主流方案的务实推进

关于某平台已确定采用“微通道液冷”方案的传言，属于严重的产业误判。该技术（在芯片表面或封装盖板上蚀刻微细管路）因极易被冷却液杂质堵塞，且产业链尚未做好落地准备，短期内根本无法量产，目前仅作为超前储备方案。

• 务实的量产方案：英伟达 Rubin 平台最终采取了务实的折中优化策略——在 GB200 的基础上，将铲齿冷板的间距和齿厚进一步缩小至 0.1毫米，优化内部流道，并大概率将 TIM（热界面材料）从硅脂更换为导热率更高的液态金属。
• 国内厂商破局：液冷板核心市场仍被台系/海外厂商（AVC、Auras等）占据 70%-80% 份额。目前中国大陆企业中，英维克的快接头产品已实现小批量供货，CDU 产品在测，是唯一取得实质性破冰进展的企业。

二、 投资方法论：拥抱行业 Beta，警惕虚假 Alpha

在 AI 硬件发展的第四个年头，产业分析的核心策略应当是紧抓全行业的系统性红利（Beta）。

• Beta 的力量：光模块、PCB、AI 服务器等主流赛道，其长周期的景气度极具确定性。把握这些环节的平均增长，才是最稳妥的产业布局。
• 虚假 Alpha 的陷阱：部分小众概念（如 3D 打印微通道、金刚石散热等）或者常年讲故事却无实质业绩兑现的企业，看似能提供跑赢行业的超额收益（Alpha），实则充满极大的不确定性和风险。脱离业绩支撑的产业故事，不值得采信。

三、 Lumentum 战略突围：英伟达“兜底”下的 CPO 豪赌

近期，英伟达（NVidia）对海外光通信巨头 Lumentum 的数十亿美元采购承诺与资金支持，是行业底层逻辑变迁的重大风向标。

1. 为什么是 Lumentum？为什么是 CW 激光器？

CPO（光电共封装）要实现大规模业绩落地至少要到 2028 年，产业能见度低，单独投入风险极高。英伟达的资金和采购承诺相当于“兜底”，让 Lumentum 敢于放手一搏。

• 降维打击：Lumentum 将原本用于海底通信、太空等严苛环境的高可靠性激光器技术移植到 CPO 领域，直击光电器件易损坏的痛点，这是其获得英伟达青睐的核心。
• 晶圆厂全面重组：Lumentum 正将旗下资产全面转向 AI 数据中心。例如，其位于圣何塞的晶圆厂已全面改造为 CPO 高功率 CW 激光器的专属生产基地；英国晶圆厂也全部转向 CPO 研发。

2. ELS（外置可插拔光源）：未来的隐忧与博弈

CPO 供应链成熟的核心标志之一，是将 CW 激光器集成到 ELS（外置可插拔光源） 模块中。

• 新赛道壁垒：Lumentum 明确表示，一旦 CW 激光器量产，将凭借其深厚的光学底蕴切入 ELS 赛道，为不具备光学技术基础的客户提供交钥匙方案。
• 国内厂商的挑战：在这条全新赛道上，Lumentum 和 Coherent 将占据绝对主导地位。国内光模块厂商（如旭创、新易盛）若无法在国产 CW 芯片量产和技术上取得突破，在这份远期产业期权的兑现中将处于劣势。

3. 磷化铟（InP）的“制裁免疫”与 OCS 的爆发

• 供应链闭环：面对中国对磷化铟的出口管制，Lumentum 和 Coherent 展现出了极强的抗压能力。Lumentum 已通过与非中国第三方签订的 7 年长期战略协议，锁定了到 2030 年中期的 InP 衬底供应。这也意味着国内材料商无法在这一环节对其形成有效的供应制约。
• OCS（光路交换机）破圈：OCS 的应用正从单纯的谷歌横向纵向升级场景，快速向 DCI 互联、骨干交换机替换等场景渗透，Lumentum 的 OCS 订单规模已从 1 亿级跃升至 4 亿级，成为一大超预期增长引擎。

产业宏观：基本面平稳，芯片更新周期缩短

当前芯片与光通信产业基本面并未发生突发性利空，整体态势平稳。但有一个值得关注的显著变化：头部云厂商（如谷歌）芯片的产品生命周期被大幅缩短至两年。

• 受影响群体：终端客户（如大模型开发商）不受影响，但对自主采购芯片的企业和纯算力租赁厂商影响显著。两年的折旧周期让常规财务模型难以摊平设备成本，运营压力大幅增加。
• 产能天花板：受限于台积电产能，谷歌芯片理论产能上限在 490 万颗，正常实际出货量在 450 万颗以下，市场上流传的“600万颗”预期并不准确。

CPO 交换机：量产节奏与成本结构拆解

博通（Broadcom）等头部企业在 CPO（光电共封装）领域的布局正在加速，虽然当前大多是试产试销，但产业质变的拐点已越来越近。

1. 量产与订单时间线

• 2026 年：博通 CPO 交换机预计出货数千台。Meta 将在 2026 年采用自研芯片路线（预计总出货 28 万颗）。
• 2027 年：预计一季度末（3-4月），Meta 等大客户的订单及合作条件将正式明确；2027 年下半年，随着台积电工艺良率提升，CPO 交换机将达到“数万台”的真正上量规模。
• 2028 年：相关产业链公司的业绩有望在这一年真正体现在财报中。

2. 客户核心诉求：功耗优先

谷歌、字节跳动、OpenAI 等积极评估博通 CPO 的核心原因并非目前的成本（目前产品约 10 万元/台），而是架构性能的优化。相比普通交换机，CPO 的每比特功耗能降低 60%-70%，整体功耗节省 30%-40%。

3. 硬件成本构成与供应链

当前一台 CPO 设备的成本占比大致如下：

• 核心组件 (50%-60%)：光引擎与交换 ASIC 芯片。ASIC 及驱动由博通设计（台积电代工），光芯片核心由 Lumentum 供应。
• 光连接件 (30%)：外接光源、FAU（光纤阵列）、MPO 等。目前 FAU 主要由腾仓供应，同时也在积极评估天孚通信等国内企业；Shuffle Box 环节天孚通信技术成熟度极高。
• 结构件与 PCB (10%)：由于新架构采用光连接，CPO 对 PCB 板的技术规格要求反而相对较低。

封装环节的博弈：台积电负责最核心的“芯片+光引擎合封”；而中际旭创等传统光模块龙头，具备强大的封装加工能力，未来极大概率会深度参与到外置光源等外围组件的封装环节中。该领域技术壁垒高，海外设备商的毛利率红线在 40%，天孚通信因垂直整合能力强，综合毛利率有望突破 60%。

LPU 机柜与多高层 PCB：极致设计下的需求分化

近期产业链验证，针对英伟达 LPU 的配套 PCB 产品正在推进测试。

• 技术极高难度：该款 PCB 采用 26层+26层 的超厚板设计，生产难度极大。目前仅由少数企业进行初期测试，后续供应链必将逐步开放。
• 市场需求预判：LPU 属于“偏锋路线”的极致设计（专注于特定解码环节，无内置存储），适用场景较窄。因此，LPU 机柜的实际市场占比和出货量大概率不会太高（类似此前的 CPX）。对于 PCB 厂商而言，虽然单板价值量大幅提升，但最终拉动效应仍取决于实际总销量。

散热技术趋势：浸没式液冷仍需等待

尽管算力功耗不断攀升，但在 2026 年全年的产业预期中，浸没式液冷并没有出现加速爆发的迹象。 核心原因在于：

1. 浸没式设备维护难度极高。
2. 当前市场规模化需求不足。

现阶段，传统风冷与冷板液冷依然占据绝对主流，浸没式液冷仍属于前沿技术储备，距离全面普及尚有距离。