平凡之路

花旗那组预测（今年5000、明年20万）我看完只想说一句：这不叫偏差，这叫离谱。

但更关键的是——就算今年真只有3000、5000、1万台，我也不会拿这个数字当核心锚点。CPO这条线，今年的“量”不具备外推价值，真正值得盯的是：行业有没有在往“可规模化商业化”那一步挪。

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1）为什么我不纠结今年到底3000还是1万？

因为CPO不是成熟行业，它的增长不是线性，而更像“指数曲线”：

• 今年低一点，很可能只是工艺/良率/供应链的一次卡顿；
• 今年高一点，也不代表明年就一定更高（推迟两三个月就能把统计口径砸烂）。

所以我更信“软信息”：客户愿不愿试、供应商敢不敢投、生态搭得够不够快——这比“今年交付几台”更能说明问题。

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2）把PCB那条线也放进来：胜宏今年“业绩误差”可能非常夸张

胜宏的走势没必要硬找产业理由，产业逻辑并没突然变。真正的风险在于：

NVIDIA、Lumentum、谷歌这些节点只要挪1–2个月，对全年产量和利润的影响会完全不一样。尤其当延后把11、12月的放量推到明年1、2月，差别就是“年报好看/不好看”的级别。

你文里提到的那个误差范围（利润预估差二三十亿）我觉得是合理的——不是公司突然变差，而是时间表太不确定。

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3）天孚通信：我觉得它的核心矛盾很清楚——Coherent没给800G增量

这段我看得最仔细，因为这里面有“真变量”。

无源器件的增长核心是1.6T（尤其LC/FAU相关）。这没问题。

• Coherent给的口径是：2026年800G订单和2025年持平；
• 增量主要押在1.6T，但1.6T目前订单几乎为零，只是给了一个“增长指引”；
• 天孚自己更想要的，是800G和1.6T都增，甚至希望800G也能80%增速。

这就变成一个很现实的博弈：Coherent怕天孚两条线一起推进把资源搞炸，所以不愿意先放开800G增量。

所以我后续盯天孚就盯一句话：800G FAU订单谈判有没有松动。

不松动的话，市场对它的预期其实是有风险的。

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4）CPO落地：我更信“天孚那7200套FAU订单”这种一线信息

这段的信息密度很高，而且比券商预测靠谱多了：

• 天孚CPO车间2000平、8条线，6月可能量产，但量产≠大出货。
• 第一批FAU订单7200套，对应100台交换机，更像演示/验证单，不是正式量产单。
• 真正的正式量产更可能拖到2026年底甚至2027。

我倾向把这理解为：

CPO现在是“体系在搭、订单在试、工艺在磨”，但离“规模交付”还有一段路。

这也解释了为什么“明年20万台”这种话听起来就像编的。

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5）谁在CPO里更像“真主角”？我会按工序拆

• 台积电：负责最终封装/组装，但光学测试薄弱
• 天孚：无源器件+FAU+部分封装整合，且是台积电最早深绑的无源供应商之一
• 上港/上全/尚泉：形成另外几条供应线（质量与能力有差异）
• 罗博特科：测试设备订单密度上来，说明需求在加速（但利润现在没法算）

我个人会把“测试工序可能转移到国内”这条当成一个挺有意思的潜在增量——它不是今年就能兑现，但它说明价值量未必都锁死在台积电手里。

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6）顺带补两条上游：光纤涨价、磷化铟出口限制

• 光纤涨价：它越来越像大宗商品，二级市场又反应很快，后面更难做“精确预测”。
• 磷化铟：我同意这条属于“小赛道但能反推主赛道健康度”。企业不减产、选择囤货，说明它们自己也在赌政策窗口。至于3、4月来访是否会带来松动，只能当观察点，别当既定利好。核心企业你也点名了：北京通美。

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我最后的取舍（说人话版）

• CPO我不看今年几千台，我看“行业有没有集体上桌”：设备、车间、认证、订单密度，谁在真投钱。
• 天孚我最在意的是800G FAU订单能不能谈出增量，否则“增长靠1.6T”没有市场想象的那么爽。
• 胜宏我不敢拍胸脯算业绩，因为节点挪两个月，就足够把全年预期打穿或抬起来。

当前 AI 算力产业链的基本面和主要矛盾并未发生实质性变化，但随着技术迭代的深入，市场对各类技术方案的落地节奏和真实需求产生了较大的预期差。本文将围绕 CPO/NPO、光模块、PCB 覆铜板及上游磷化铟衬底四大核心赛道进行深度拆解。

一、 CPO与NPO：技术路线并跑，警惕“虚假出货量”

目前行业对 CPO（光电共封装）的预期逐渐同步，但需要明确的是：CPO 业务要对相关企业产生实质性的财报利润贡献，大概率要等到 2028 年。

• 真实需求测算：近期市场传言英伟达明年 CPO 出货量达 20 万台，这严重脱离产业实际。基于乐观假设（1000万片芯片中有 576 万片用于 576 端口的高规格节点机柜），整体 CPO 需求也仅在 4 万台左右。现阶段出货量的高低并不反映技术竞争力，核心在于技术方案的成熟度。
• 产业链价值拆分：在 CPO 架构中，光引擎占比 60%-70%（由台积电主导硅光集成），交换芯片占 15%-20%，外部光源占 10%-15%（Lumentum 主导），光路连接占 3%-5%（天孚通信等主导）。
• 英伟达路线图：英伟达不仅在推进 CPO，也在同步研发 NPO（近封装光学）。旭创（Zhongji Innolight）在 NPO 方案的提出、实施以及后续的光模块制造环节中处于行业领跑位置。即将到来的 GTC 大会上，英伟达大概率会展示正交背板方案与 LPU，但这属于行业公开的“明牌”，较难产生超预期的情绪催化。

二、 光模块格局：剑桥科技 800G 取得关键突破

在传统光模块赛道，新玩家的交付进度是市场关注的焦点。

• 剑桥科技（CIG）：已顺利通过 Meta 的 800G 光模块批量灰度测试。相比于挑选少数样品的测试，批量灰度测试的通过具有极高的产业含金量。预计 4 月份将进入量产阶段，全年有望切入 Meta 百万只级别的采购盘子。
• 1.6T 进展：剑桥的 1.6T 目前仍在测试中，短期难以贡献实质业绩。但对赛道新玩家而言，能稳固 800G 的正常供货已是重大的产业里程碑。

三、 PCB 与覆铜板（CCL）：上游涨价实为“利空”

伴随 LPU 及 CPX 等专用算力机柜的推出，市场对多高层 PCB 寄予厚望。但需注意两大逻辑误区：

1. 增量规模有限：LPU 专为低时延推理（如实时语音、代码生成）设计，属于“偏锋路线”，在通用算力机柜中的市场占比有限，对 PCB 的实际拉动规模需打折扣。深南电路与沪电股份依然是该领域的核心双雄。
2. 覆铜板的“涨价伪逻辑”：近期铜价上涨带动生益科技等 CCL 厂商产品涨价，这在产业端完全是利空。因为上游原材料涨价是硬性的，而 CCL 企业向下游 PCB 传导价格存在 1 个月左右的滞后期。这段时间差会让企业承担巨大的成本损耗，因此涨价并不能提升其盈利能力。

四、 磷化铟（InP）衬底：出口管制下的库存博弈

磷化铟是高速光模块（EML/CW 芯片）的核心衬底材料，目前正面临严重的阶段性供需错配。

• 产能与良率的漏斗：虽然理论产能庞大，但经过外延、晶圆切片等工序的良率损耗，最终有效出货量仅为初始的 9% 左右。其中，光模块应用占比不到一半，大量产能实则流向了低速电信光模块或射频器件领域。
• 出口管制成核心变量：目前海外对 3-4 英寸高端磷化铟衬底需求极其旺盛（如 Coherent、Lumentum 扩产），但国内头部企业（如通美、云南锗业）因出口管制批文受限，海外出货量锐减 70%-80%。
• 后续推演：国内企业目前仍在满产运行。若 2026 年 Q2 出口批文能顺利放开，将是重大行业利好；若迟迟不放开，企业积压的库存大概率将转内销，直接冲击国内 2-3 英寸中低端市场的价格，对上游材料商形成利空。
• 商业航天加持：值得注意的是，除了磷化铟光通信逻辑，云南锗业等企业同时布局了商业航天等前沿领域，具备较强的多元化产业期权属性。

先说我自己的结论：这轮所谓“CPO进展超预期”，真实含义是——它从纯概念变成了有交付、有项目、有供应商的导入期。
但另一句也要同时成立：市场把量级讲得太满了，10万台这种叙事水分很大。

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1）先把路线说清：现在产业聚焦的是CPO，不是NPO

我更愿意把它拆成两句话记：

• 英伟达体系：路线定调就是CPO。
• CSP（云厂商）体系：更现实的是NPO先跑。

这两条并不矛盾：英伟达想要标准和系统能力，云厂商更在意成本/维护/议价权，路线自然分叉。

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2）量级别被带节奏：今年更像“3–5万台”，10万台是期权

我对“今年小批量→明年规模化”的理解是这样：

• 今年：3–5万台这种说法更像“能落地的保守量”。
• 2027年10万台：要靠良率爬坡硬顶出来，不是口号。

这里的关键点只有一个：良率。CPO一旦良率不够，维护成本会吓退客户，尤其是微软/甲骨文这类更看成本的。

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3）谁是真CPO链条、谁只是蹭概念：我会分三档看

第一档：现阶段“真供货/真核心”

• 天孚通信、罗博特科、腾景、炬光科技
  我认同这四家是当前CPO叙事里标签最清晰、最能被“点名”的参与者。短期市场就认这四个。

第二档：远期期权（能做但还没进链）

• 源杰科技这类光源头部：我会当成“供应商范围放开后的候选”，但你别指望明年就切入。两年左右才算合理预期。

第三档：关联度偏弱，容易变成纯概念

• 永鼎股份、德科立这类，被你拿来硬贴CPO，我觉得站不住。
• 另外，光纤环节不算CPO链条，别混。

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4）中际旭创：我不担心业绩，但我承认它的“产业话语权”会被稀释

我对旭创的态度一直比较稳定：

• 业绩端：短期不至于差，甚至还会增长（可插拔光模块产能还在扩，外加CPO/NPO会带来新增收入）。
• 估值端：它的“核心角色”可能没以前那么独一份了。
  原因不是被同行干掉，而是CPO这条新路线把产业重心分流。这会让市场愿意给它的“溢价倍数”更摇摆——25倍、30倍、20倍、甚至更低，讨论空间变大。

一句话：我不怕它赚不到钱，我怕的是市场不愿意像以前那样给它“唯一性溢价”。

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5）NPO这条线：核心参与者还是旭创、新易盛

我会把NPO理解成“云厂商侧的过渡路线”：

• 需求主要在谷歌等CSP侧，
• 参与者以中际旭创、新易盛这类光模块龙头为主。

NPO最大的问题不是“有没有需求”，而是没有统一标准：出了问题往往只能整体换，维护视角看确实糟心；但反过来，标准不统一也给了云厂商通过招投标压价的空间——对他们未必是坏事。

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6）英伟达 vs 博通：我更相信英伟达把CPO推快，但也更担心它“定价太狠”

这段我理解为：

• 英伟达：更像纯需求方，推动CPO动力更强，所以进展更快。
• 博通：自己在ASIC/DSP/EML等环节有既得利益，推进CPO反而利弊纠缠，节奏更曲折，还可能要靠台积电一起解决工艺。

同时，CPO越标准化，越容易变成“少数人定标准、别人交钱”的格局——这就是云厂商天然不舒服的点。

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7）我怎么做“交易层面的取舍”

如果只看这份材料，我的取舍会很直接：

• 要吃CPO能见度提升（短期叙事）：优先盯“已经能供货”的四家（天孚/罗博特科/腾景/炬光）。
• 要吃云厂商侧NPO（过渡路线）：旭创、新易盛仍然是主角。
• 要吃远期期权：源杰这种可以放观察池，但别当近端主线。
• 纯概念的：我会尽量避开，因为一旦市场情绪退潮，最先被砸的就是它们。