当前 AI 算力产业链的基本面和主要矛盾并未发生实质性变化，但随着技术迭代的深入，市场对各类技术方案的落地节奏和真实需求产生了较大的预期差。本文将围绕 CPO/NPO、光模块、PCB 覆铜板及上游磷化铟衬底四大核心赛道进行深度拆解。
一、 CPO与NPO：技术路线并跑，警惕“虚假出货量”
目前行业对 CPO（光电共封装）的预期逐渐同步，但需要明确的是：CPO 业务要对相关企业产生实质性的财报利润贡献，大概率要等到 2028 年。
- 真实需求测算：近期市场传言英伟达明年 CPO 出货量达 20 万台，这严重脱离产业实际。基于乐观假设（1000万片芯片中有 576 万片用于 576 端口的高规格节点机柜），整体 CPO 需求也仅在 4 万台左右。现阶段出货量的高低并不反映技术竞争力，核心在于技术方案的成熟度。
- 产业链价值拆分：在 CPO 架构中，光引擎占比 60%-70%（由台积电主导硅光集成），交换芯片占 15%-20%，外部光源占 10%-15%（Lumentum 主导），光路连接占 3%-5%（天孚通信等主导）。
- 英伟达路线图：英伟达不仅在推进 CPO，也在同步研发 NPO（近封装光学）。旭创（Zhongji Innolight）在 NPO 方案的提出、实施以及后续的光模块制造环节中处于行业领跑位置。即将到来的 GTC 大会上，英伟达大概率会展示正交背板方案与 LPU，但这属于行业公开的“明牌”，较难产生超预期的情绪催化。
二、 光模块格局：剑桥科技 800G 取得关键突破
在传统光模块赛道，新玩家的交付进度是市场关注的焦点。
- 剑桥科技（CIG）：已顺利通过 Meta 的 800G 光模块批量灰度测试。相比于挑选少数样品的测试，批量灰度测试的通过具有极高的产业含金量。预计 4 月份将进入量产阶段，全年有望切入 Meta 百万只级别的采购盘子。
- 1.6T 进展：剑桥的 1.6T 目前仍在测试中，短期难以贡献实质业绩。但对赛道新玩家而言，能稳固 800G 的正常供货已是重大的产业里程碑。
三、 PCB 与覆铜板（CCL）：上游涨价实为“利空”
伴随 LPU 及 CPX 等专用算力机柜的推出，市场对多高层 PCB 寄予厚望。但需注意两大逻辑误区：
- 增量规模有限：LPU 专为低时延推理（如实时语音、代码生成）设计，属于“偏锋路线”，在通用算力机柜中的市场占比有限，对 PCB 的实际拉动规模需打折扣。深南电路与沪电股份依然是该领域的核心双雄。
- 覆铜板的“涨价伪逻辑”：近期铜价上涨带动生益科技等 CCL 厂商产品涨价，这在产业端完全是利空。因为上游原材料涨价是硬性的，而 CCL 企业向下游 PCB 传导价格存在 1 个月左右的滞后期。这段时间差会让企业承担巨大的成本损耗，因此涨价并不能提升其盈利能力。
四、 磷化铟（InP）衬底：出口管制下的库存博弈
磷化铟是高速光模块（EML/CW 芯片）的核心衬底材料，目前正面临严重的阶段性供需错配。
- 产能与良率的漏斗：虽然理论产能庞大，但经过外延、晶圆切片等工序的良率损耗，最终有效出货量仅为初始的 9% 左右。其中，光模块应用占比不到一半，大量产能实则流向了低速电信光模块或射频器件领域。
- 出口管制成核心变量：目前海外对 3-4 英寸高端磷化铟衬底需求极其旺盛（如 Coherent、Lumentum 扩产），但国内头部企业（如通美、云南锗业）因出口管制批文受限，海外出货量锐减 70%-80%。
- 后续推演：国内企业目前仍在满产运行。若 2026 年 Q2 出口批文能顺利放开，将是重大行业利好；若迟迟不放开，企业积压的库存大概率将转内销，直接冲击国内 2-3 英寸中低端市场的价格，对上游材料商形成利空。
- 商业航天加持：值得注意的是，除了磷化铟光通信逻辑，云南锗业等企业同时布局了商业航天等前沿领域，具备较强的多元化产业期权属性。